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編者按：近日，美聯(lián)儲決定將美國聯(lián)邦基金利率增加0.5%(即上漲50個基點)，如何理解美聯(lián)儲此次加息動作？中國經(jīng)濟、A股市場因此受何影響？
證券時報記者為此及時對話招商銀行首席經(jīng)濟學家丁安華、中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤、匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家屈宏斌、東方證券首席經(jīng)濟學家邵宇、招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛等五位大咖，詳細拆解美聯(lián)儲“加息風暴”。
當?shù)貢r間5月4日下午，美聯(lián)儲宣布加息50個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)到0.75%~1%之間，同時還宣布6月1日開始啟動縮表。這是美聯(lián)儲自2000年5月以來加息幅度首次達到50個基點。
與此相較，美聯(lián)儲主席鮑威爾在會后新聞發(fā)布會上的表態(tài)更為關鍵，他表示，如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)基本符合預期，至少還會有兩次50個基點的加息，“但單次加息75個基點不是委員會正在積極考慮的事情”。
市場對此作出了積極的解讀，認為沒有更“鷹”的表態(tài)就是鴿派。宣布加息當日，標普500指數(shù)錄得2.99%的漲幅，創(chuàng)下44年來“美聯(lián)儲加息日”的最佳表現(xiàn)。不過，該指數(shù)緊接著又在次一交易日跌去3.57%。顯然，市場對“釋放鴿派信號”的接受程度并未達成一致。
加息不足以壓制高通脹
證券時報記者：如何看待美聯(lián)儲此次加息動作？這能否有效遏制美國通脹上漲趨勢？
管濤：首先，會議聲明與3月份大同小異，都是繼續(xù)維持合適的加息路徑。不過，用實際利率的視角分析美國當前的貨幣政策，美聯(lián)儲顯然仍在追逐通脹趨勢。
進一步看，3月份美聯(lián)儲經(jīng)濟展望預計，今年底美國PCE仍會在4%以上，達到4.3%。即便美聯(lián)儲年底的中性利率達到2.5%左右，仍有接近-2%的實際利率。因此，僅兩次加息顯然不足以壓制當前的高通脹。
我們的理解是，正如美聯(lián)儲聲明中說的，俄烏沖突和供需失衡造成了當前美國高通脹。前者美聯(lián)儲無法控制，短期仍有可能進一步對通脹施加上行的壓力，后者就離不開美聯(lián)儲史無前例的寬松政策了。
邵宇：美聯(lián)儲本輪加息是符合市場預期的，隨后美股也消化了這樣一個符合預期的加息進程。后續(xù)來看，按照鮑威爾的路徑，應該不會單次加息75BP，但是50BP可能會出現(xiàn)一到兩次，甚至更多的次數(shù)。這樣的話，可能會對通脹有一定的抑制作用，但這主要是抑制需求，從供應鏈及一些結(jié)構(gòu)化的因素來看，通脹仍是中期的趨勢。
丁安華：我認為美聯(lián)儲快速加息對通脹的抑制效果十分有限。貨幣政策主要通過抑制需求來控制通脹，對于工資上升導致的通脹預期上升，加息可以起到一定的抑制作用。問題是，美國的通脹壓力相當部分來自于供給沖擊，特別是俄烏沖突和防疫造成的大宗商品價格上漲。對于全球供應鏈的紊亂，美聯(lián)儲加息是起不到任何作用的。短期內(nèi)，美聯(lián)儲難以通過加息達成其通脹目標，預計美國的通脹年中見頂回落，年末仍將位于5.5%以上高位。
下半年或調(diào)整加息節(jié)奏
證券時報記者：對接下來美聯(lián)儲的加息路徑作何預計？本輪加息的終點在何處？
丁安華：下個月大概率仍將加息50基點，但在上半年“沖刺式”加息之后，下半年開始美聯(lián)儲的態(tài)度可能出現(xiàn)微妙變化，或重新調(diào)整加息的節(jié)奏——一方面觀察通脹預期的邊際變化，另一方面等待全球供應鏈的修復。
這種“軟加息”的策略主要是為了避免經(jīng)濟陷入衰退的前景。在此情形下，聯(lián)邦基金利率的高點可能在3%左右。當然，我們也不能排除“硬加息”的可能，那么利率高點可能突破3.5%，并在經(jīng)濟“硬著陸”的情況下更快地掉頭回落。
管濤：5月6日CME聯(lián)邦基準利率期貨價格顯示，6月份美聯(lián)儲加息75個基點的概率高達89.3%，表明市場短期并不相信鮑威爾的“鴿派”發(fā)言；年底加息至2.5%~2.75%以上的概率達到100%，說明市場也認可治理通脹至少要首先讓利率達到中性水平。
明年上半年是美聯(lián)儲平衡通脹和經(jīng)濟增長的重要時間節(jié)點。市場目前傾向于認為短期美國經(jīng)濟的滯漲格局會延續(xù)。如果滯漲經(jīng)濟延續(xù)至明年，美聯(lián)儲加息至3%以上的可能性是比較高的。只有實際利率轉(zhuǎn)正，居民儲蓄意愿才會上升。因此，下半年的金融市場可能猶如走鋼絲，動蕩進一步上升。
屈宏斌：匯豐預計，美聯(lián)儲將在6月宣布繼續(xù)加息50BP，但7月及之后的加息步伐或?qū)⒒芈渲?5BP，預計在連續(xù)多次加息后，于明年3月使得聯(lián)邦基金基準利率范圍達到2.75%~3.00%的水平。
具體加息步伐和力度仍取決于經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)的演變。除非貨幣政策的收緊對需求產(chǎn)生了較為明顯的拖累，否則高通脹短期內(nèi)仍將持續(xù)。但如果貨幣政策收緊的累積影響真的對利率敏感行業(yè)(如住房和汽車)的需求開始產(chǎn)生抑制作用，即使美聯(lián)儲嘗試軟著陸，經(jīng)濟動能的放緩也可能比其預期的更為嚴重。
邵宇：要使通脹回到2%的水平，美聯(lián)儲的加息至少要追上通脹才能達到相對中性的水平。所以，如果現(xiàn)在通脹維持在4%~5%的水平，那至少有200個基點左右的加息空間。會不會有更多的空間？明年可能還要再做觀察，就看通脹會不會維持高位，不過明年通脹肯定會有所收斂。
新興市場沖擊總體可控
證券時報記者：美聯(lián)儲“加息+縮表”的“溢出效應”將對新興經(jīng)濟體造成何種沖擊？
管濤：歷史上，美聯(lián)儲緊縮均會對新興市場造成一波“割韭菜”，但是這次可能有所不同。部分新興經(jīng)濟體已經(jīng)提前加息以應對即將到來的美聯(lián)儲加息。此外，新興經(jīng)濟體對外部門的韌性有所加強，發(fā)達國家的物資短缺和不生產(chǎn)，加上大宗商品價格暴漲，直接讓新興經(jīng)濟體的出口貿(mào)易賺得盆滿缽滿。從廣義美元走勢來看，美元更多是針對發(fā)達國家經(jīng)濟體走強，而同期對新興市場國家貨幣的指數(shù)距歷史高點仍有空間。
屈宏斌：美聯(lián)儲貨幣政策的收緊，一定程度上加速了其他國家資本流出和貨幣貶值的風險。其中，新興市場國家資本外流和貨幣貶值的壓力相對更大，但新興市場國家貨幣政策收緊的步伐各異，與其國內(nèi)疫情和經(jīng)濟增長壓力的變化、受全球供應鏈的影響程度及輸入性通脹壓力的大小、對外部門依賴度、貨幣政策剩余空間等多種因素有關。
李湛：美聯(lián)儲此輪加息對于新興市場的沖擊總體相對可控。一是新興市場國家已經(jīng)搶先于美聯(lián)儲加息，較高的利率會減少一部分資本向美國本土回流；二是當前新興市場國家的外債占GDP比例相較之前有所降低，資金外流不會引發(fā)債務危機；三是部分新興市場國家是全球重要的資源出口國，在大宗商品價格不斷上漲的情況下，其國內(nèi)經(jīng)濟基本面比較好，后續(xù)抗風險能力較強。
我國貨幣政策有所受制
證券時報記者：美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)收緊，對中國貨幣政策影響幾何？我們該如何應對？
管濤：美聯(lián)儲緊縮對我國貨幣政策有一定影響，但整體有限，可能會從外需、匯率、跨境資本流動、金融市場動蕩和市場信心等渠道傳導至國內(nèi)。
美聯(lián)儲緊縮可能會加大國內(nèi)“穩(wěn)增長”的壓力，倒逼國內(nèi)貨幣政策靠前發(fā)力、適時加力，盡快讓國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)。主要傳導渠道中，外需的不確定是最大的風險。如果外需快速下滑，內(nèi)需的銜接壓力將進一步上升，而經(jīng)濟基本面的表現(xiàn)將決定匯率、資本流動和金融市場的表現(xiàn)。經(jīng)濟強則貨幣強，市場信心也會有所改善。
屈宏斌：此次美聯(lián)儲會議釋放的加息信號基本符合市場預期，對我國來說外部整體環(huán)境仍然相對穩(wěn)定。在疫情的影響下，我國經(jīng)濟面臨一定的下行壓力，近日政治局會議強調(diào)“將努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預期目標”，預計央行未來仍將繼續(xù)加大貨幣政策支持。
一方面，將通過降準(預計今年還會降準75BP)、降息(預計今年MLF和LPR或?qū)⒄{(diào)降10BP)、加快社會融資規(guī)模增長等加大總量寬松；另一方面，將通過加大再貸款額度等定向支持受疫情影響較大的中小企業(yè)，以及符合經(jīng)濟長期發(fā)展方向的中高端制造業(yè)和綠色投資等領域。
邵宇：總體而言，中國經(jīng)濟的彈性比較大，貨幣政策也有騰挪空間。但在美聯(lián)儲持續(xù)加息的背景下，一定程度上會壓縮我們的政策空間，特別是降息的空間。
目前來看，我國貨幣政策主要的壓力可能還是來自匯率的貶值，以及一定程度上的資本流出。但我們覺得這些基本上是可控的，前提是中國經(jīng)濟基本面仍是比較良好的、增長是穩(wěn)定的，那么對中長期資本的吸引力將仍在。
李湛：在通脹危機仍未實質(zhì)性緩解的情況下，6、7月美聯(lián)儲可能連續(xù)加息50BP，中美利差或?qū)⒚媾R持續(xù)倒掛或維持低位。政治局會議提出“用好各類貨幣政策工具”，意味著當傳統(tǒng)工具受到掣肘時，我們可多用結(jié)構(gòu)性工具來滿足實體經(jīng)濟的融資需求。
國內(nèi)流動性仍充裕的局面下，短期全面降息(指降MLF利率)概率下降。相比之下，LPR調(diào)降概率稍大，且央行政策可能重在直達實體和結(jié)構(gòu)性寬信用，例如使用支農(nóng)支小再貸款和兩項減碳工具，以及交通物流、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老等再貸款工具，以服務疫情期間的助企紓困、雙碳、寬信用和穩(wěn)增長。
人民幣貶值勿需過慮
證券時報記者：面對美聯(lián)儲大幅加息施壓，如何看待接下來人民幣兌美元匯率走勢？
丁安華：近期，人民幣匯率出現(xiàn)一輪貶值行情。原因是多方面的，包括美元在加息周期中的持續(xù)升值、疫情防控帶來的經(jīng)濟下行壓力、中美利差倒掛引發(fā)的資本外流等。疊加今年以來出口形勢的逆轉(zhuǎn)，結(jié)匯盤對匯率的支撐弱化，導致人民幣貶值壓力集中釋放。
匯率彈性的增強并非壞事，可以在一定程度上支撐出口，緩和經(jīng)濟下行的壓力，同時也扭轉(zhuǎn)了去年因中國出口超預期導致的匯率異常偏強的局面。預計隨著貶值壓力的釋放，人民幣匯率將回歸到與美元互為鏡像的常態(tài)化波動格局之中，即美元走強，則人民幣走弱，反之亦然。
考慮到美國加息周期剛剛開啟，美元指數(shù)仍可能走強，短期內(nèi)人民幣匯率將繼續(xù)呈現(xiàn)弱勢，預計年內(nèi)波動的下限在6.9左右，波動中樞在6.7附近。這完全在我們可以承受的合理區(qū)間之內(nèi)，勿需過慮。
屈宏斌：市場對美聯(lián)儲此次加息的預期，已經(jīng)反映在近期美元的上漲中。考慮到后續(xù)美聯(lián)儲的加息步伐以及全球經(jīng)濟增長整體放緩環(huán)境對美元的支撐，匯豐預計美元仍將保持強勢。
同時，由于美元的定價可能已經(jīng)或即將反映市場對美聯(lián)儲未來連續(xù)多次加息50個基點的預期，如果后續(xù)通脹得到一定程度的控制、美聯(lián)儲隨后的加息步伐不及預期，美元則有一定程度走軟的可能。
對人民幣來說，短期內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大和貨幣政策寬松的預期，意味著人民幣面臨一定貶值壓力；此外，貿(mào)易數(shù)據(jù)也可能進一步下行，經(jīng)常項目和資本項目“雙順差”加速收窄，進一步推升人民幣貶值的風險。但隨著疫情得到控制、經(jīng)濟增長恢復，人民幣仍獲得一定支撐，其貶值空間有限，步伐也將緩慢而溫和。我們預計，今年底人民幣兌美元匯率或?qū)⒒芈渲?.7左右。
李湛：當前人民幣貶值是多方因素綜合作用的結(jié)果，除中美利差倒掛外，疫情和出口可能是更重要的因素。短期內(nèi)，由于出口下行、疫情擾動、美債利率上行、美元升值等，人民幣匯率仍有貶值壓力。隨著我國疫情受控，出口和經(jīng)濟階段性修復，人民幣貶值壓力將得到一定緩解。
A股修復窗口并不遙遠
證券時報記者：如何看待加息對美股市場的影響？中美一松一緊之下，A股市場何去何從？
管濤：股市對貨幣政策的反應，主要體現(xiàn)在是否過度或者超預期緊縮。毫無疑問，即便當前美股已經(jīng)進入技術性調(diào)整區(qū)間，但美股的估值依舊不便宜，這也是巴菲特為何詬病美國股市像“賭場”的原因。
而且，從股債性價比來看，美股相對美債的吸引力并不算特別高。如果通脹上行和貨幣緊縮預期推動美債收益率進一步上行，美國股市的性價比可能會進一步回落。
美聯(lián)儲緊縮帶來的“焦慮感”，可能會對A股的投資信心形成壓制，全世界股市都難以獨善其身。但是，我們認為當前A股的主要矛盾，還是來自國內(nèi)穩(wěn)增長面臨的新壓力和挑戰(zhàn)。
值得關注的是，當前A股估值可以說是相當便宜了，即便美聯(lián)儲超預期緊縮，受影響而下跌的空間可能也較為有限。此時，對于長期資金來說，A股的高性價比迎來配置的好時機。
丁安華：美聯(lián)儲加息預期已被市場充分定價，除非出現(xiàn)意外的硬著陸，否則并不構(gòu)成美股市場的系統(tǒng)性風險。進取的加息，肯定將對美股的高估值形成一定壓力。
從歷史上看，開啟加息周期后，美股往往在加息初期經(jīng)歷震蕩調(diào)整。不過，鮑威爾明確排除加息75個基點后，市場出現(xiàn)一定的情緒修復。這說明市場對美聯(lián)儲激進的加息立場做出了充分定價，任何偏鴿派的言論或動作都可能刺激市場企穩(wěn)回升。
中美經(jīng)濟形勢和貨幣政策分化之下，中國的權益資產(chǎn)更多地受到國內(nèi)經(jīng)濟的表現(xiàn)和貨幣政策的影響，美聯(lián)儲加息可能會導致部分外資流出，但這不是決定A股市場風險偏好的決定性因素。A股市場的修復窗口，也許離我們并不遙遠。
李湛：若接下來美聯(lián)儲保持較為平穩(wěn)的加息節(jié)奏，美股的表現(xiàn)將取決于美國經(jīng)濟基本面情況，在美國經(jīng)濟增長邊際放緩以及員工薪酬提升較多的背景下，美股企業(yè)盈利料將承壓，美股中長期來看有一定的下行壓力。
對A股而言，短期內(nèi)美聯(lián)儲加息會帶動一部分外資流出，對相關企業(yè)的估值也產(chǎn)生壓制，年初以來A股已經(jīng)歷了一定調(diào)整。不過，4月底中央政治局會議之后，我國堅定了穩(wěn)增長的信心，已落實政策將逐步顯現(xiàn)效果，已確定政策將加快推出，并抓緊謀劃增量政策以應對不確定性。
