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兔年伊始，資本市場最重大的改革宣布啟動。從2月開始，中國資本市場正式邁向全面注冊制，過去30多年來的審批、核準機制也將退出歷史舞臺。
注冊制改革的重要性體現在何處？改革將為A股市場帶來哪些重大變化？對企業的估值定價將產生怎樣影響？圍繞相關問題，近日，證券時報記者對招商基金研究部首席經濟學家李湛進行了采訪。他認為，全面注冊制改革將為市場帶來三個重大改變，如進一步提升資本市場的融資效率、投資者結構將更加趨于機構化和專業化、信息披露監管及退市機制等將得到更好發揮等等。
實行全面注冊制改革時機成熟
證券時報記者：從2013年十八屆三中全會提出注冊制改革，到如今邁向全面注冊制，我們走過了近十年時間。注冊制改革為什么這么重要？對中國的經濟發展、創新轉型，以及股票市場本身，有何重大意義？又為什么是現在啟動？
李湛：當前我國正處于經濟轉向高質量發展的關鍵期，注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束，這意味著企業能否實現IPO，將取決于市場對企業長期發展價值的認可程度。中小型科技創新企業是我國科技創新的支撐性力量，上市標準市場化有助于降低這些企業的融資門檻，為科技創新企業營造一個良好的籌融資環境，從而實現我國供給側創新驅動的發展目標。
而對股票市場來說，盡管注冊制意味著上市門檻降低。但長期來看，如果企業沒有市場化價值也會遭到退市，退市也會逐步成為常態，因此放松股票市場的進出限制實際上提高了未來上市企業的質量。
我國注冊制改革的試點自2018年開始，到今天已經有4年的時間，在科創板、創業板和北交所等的試點中也取得了不少有益經驗，因此現在實行全面注冊制改革是一個成熟的時點。另外，投資者對2023年股市的預期普遍樂觀，而注冊制改革預計會增加IPO的規模和上市公司的數量，因此現在也是一個適合推行全面注冊制的時點。
極大提升資本市場融資效率
證券時報記者：注冊制改革是系統性改革，會帶給A股市場較大的改變。你認為最值得關注的變化是什么？
李湛：這次全面注冊制改革的主要內容，是對上市發行制度、交易制度和過渡期安排進行了設置。其中值得關注的是在上市發行制度中，改革對各個股票板塊進行了明確的定位，例如主板突出藍籌股的特色，主要服務于成熟型、大規模企業，科創板突出“硬科技”特色，作為資本市場改革“試驗田”繼續服務科技型企業，創業板主要服務成長型創新創業企業，而北交所與全國股轉系統則共同服務創新型中小企業。
這些分類囊括了市場上大部分企業類型，對企業來說，不管處于哪個發展階段都有相應的資本市場進行融資，這也有利于資本市場規范化發展。加上監管部門、交易所、發行人各司其職，分別發揮完善市場基礎制度、傳遞政策和資本市場信息、提高自身經營能力和回報收益的職責及作用，相信這會極大地提升資本市場的融資效率。
投資者結構將趨于機構化專業化
證券時報記者：全面注冊制強調板塊錯位發展、多元門檻上市。這對企業上市規劃、投資者投資邏輯，是否會帶來顛覆性影響？
李湛：對于企業上市規劃而言，首先，企業上市發行過程將更加可預期。注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，與核準制相比，注冊制充分貫徹以信息披露為核心的理念，發行上市全過程更加規范、透明、可預期。第二，企業上市賽道更明確。對主板進行改革后，在板塊錯位發展、多元門檻上市的背景下，企業上市過程中可根據自身行業、成長階段等條件尋找融資通道，明確上市賽道。第三，企業IPO上市周期縮短。全面注冊制改革或能夠有效提升IPO審核效率，減少企業上市過程中在融資階段的時間、資金等成本，縮短企業IPO上市周期，進而優化中國資本市場的資本結構。
對于投資者投資邏輯而言，此次全面注冊制改革對于主板現行投資者的適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制，然而其對投資者對于上市企業基本面情況的甄別能力提出了更高要求，使得投資者結構逐步向機構化和專業化趨勢轉變。
加快構建現代市場經濟體系
證券時報記者：資本市場是實體經濟發展的主要支撐，改革過程中也強調與產業政策保持一致，讓資源流向國家鼓勵的發展方向。這是否意味著傳統產業就不用考慮上市了？
李湛：并不是這樣。雖然全面注冊制改革下的企業上市包容性，更偏好于成長性高且具備較強研發、創新能力的優質企業，對高能耗、高污染，以及科技含量和投資價值較低的傳統企業設有相對較高的門檻。
一方面，這是我國產業升級導向之所在，另一方面，這有利于中國資本市場更好發揮激勵企業正向發展的作用，促使現有傳統產業與科技創新相結合，在產品研發、制造生產過程中引入科技力量，在企業運作過程中創新發展模式，使得傳統企業逐步向低能耗、低污染、高科技發展模式轉變，以此提高傳統產業的市場競爭力與投資價值，加快構建現代市場經濟體系進程。
新股投資應當更加謹慎
證券時報記者：注冊制下上市條件更加包容，上市公司數量也將快速增加。這對企業的估值定價將產生怎樣的影響？如何找到真正有投資價值的企業？
李湛：對于新上市公司，新股投資有望趨于理性，投資者需謹防破發風險。在以往的A股市場中，投資者對于打新熱情較高，受限于23倍市盈率的定價限制，新發行股票往往會在發行初期獲得較高的投資收益。但隨著注冊制的推行，破發事件屢有發生。隨著全面注冊制實施，破發風險有可能提升，新股投資有望趨于理性。投資者對待新股投資的態度應當更加謹慎，合理分析招股說明書以及IPO定價機制，將成為新股投資的重點。
對于已上市的公司，中小盤股估值有望更加合理，或面臨一定程度下調。從供需角度分析，核準制下上市公司數量較少，投資者可選的投資標的較少，從而使得部分業績不佳的公司存在高估值等現象。隨著注冊制的實施，新上市公司數量有望增加，投資者可選擇的范圍進一步擴大，資源將逐漸轉移到優質公司中，使得業績不佳的公司估值回歸理性，帶動中小盤股估值回到合理區間。
完善退市機制 保證市場動態平衡
證券時報記者：目前全面注冊制改革主要規則都在征求意見。你有何建議？站在企業上市和投資者角度，還有哪些建議？
李湛：從公司上市的角度來看，要規范上市公司行業準入要求，促使資本市場為實體經濟產業結構升級和轉型服務。對于符合產業與時代發展前景的行業予以一定支持，對于不滿足發展需要的行業予以一定限制與禁止。資本市場在服務實體經濟的同時，也保障上市公司長期的投資價值。
從市場交易的角度來看，一方面，要進一步完善信息披露機制以及監管機制。注冊制下投資者更加依賴信息進行決策，從而使得內幕交易獲利空間更多，對市場危害更大。推行注冊制要健全配套的交易機制，在健全信息披露、維護投資市場公平的同時也要加強行業監管，約束違規行為。另一方面，要完善退市機制，保證市場動態平衡。注冊制放寬了相關標準，部分上市公司面臨經營業績不佳，投資價值下降等問題。對于不滿足投資條件的公司，應當及時做出退場引導，保證資本市場健康發展。
