收藏
市場人士認為，新股連續出現首日破發，將促使IPO定價由博弈行為轉變為對新股真實價值的判斷
????注冊制下的新股破發變得更為常見。10月25日，科創板N凱爾達、創業板N可孚上市首日雙雙破發，二者分別低開4.9%、10.89%。截至當日收盤，N可孚下跌4.43%，而N凱爾達成功翻紅，收漲10.76%。
????市場人士認為，新股破發一方面乃企業自身因由所致，另一方面則與新股詢價參與各方盲目推崇“新股不敗”而引發的持續高價發行密切相關。破發體現了注冊制要求下的“市場化定價”，在一定程度上遏制炒新的不合理行為，促使新股收益理性回歸，從而促使IPO定價由博弈行為轉變為對新股真實價值的判斷。同時，對于投行而言，破發將倒逼其在承銷過程中更加注重定價和銷售，進一步提升自身的執業能力，最終也推動資本市場健康發展。
????新股連續首日破發
????“新股不敗”的神話在短短兩個交易日內就遭遇連續沖擊，兩天內三只新股破發，正可謂“接二連三”。此前的10月22日，中自科技上市首日就遭遇破發，公司股票發行價70.9元，當日終盤報收66.03元，較發行價下跌6.87%。
????新股破發顯然有多方面原因。從公司本身的質地來看，中自科技等基本面或多或少都較此前有了一些變化。
????比如，中自科技招股書披露，公司2021年前6個月的營業收入為6.25億元，較上年同期下滑54.61%；歸母凈利潤為2871.30萬元，較上年同期下滑81.76%。
????N可孚也有類似問題，公司主營業務是在互聯網上銷售醫療器械。公司在招股書中披露，2020年主營業務收入增長主要來自防疫產品銷售收入增長，未來隨著銷售規模不斷擴大以及疫情過后防疫物資銷售價格與銷量回歸常態化，未來業績增長存在不可持續的風險。公司預計，前三季度營業收入約為17.04億元，同比下降約2.18%；歸屬于母公司股東的凈利潤約為3.1億元，同比下降約6.50%；扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤約為2.86億元，同比下降約9.56%。
????“硬幣”的另一面，則是注冊制下新股發行詢價制度調整之后持續走高的新股發行價格。據證券時報記者統計，9月19日至10月22日，一共有23只科創板、創業板新股完成了發行定價工作。23只股票中，排除1只虧損發行的，剩余22只平均發行市盈率達到43.23倍。與此形成對比的是，今年詢價新規前完成詢價的263只科創板、創業板個股平均發行市盈率則為30.49倍。
????“詢價新規落地后，參與詢價投資者的思維未快速轉變是核心原因。原規則下10%高價剔除比例、定價四數孰低要求使得新股定價屬‘買方市場’，投資者有抱團壓價的傾向，支撐了新股獲得較高的首日漲幅。新規則落地后，投行定價權大幅提升，網下投資者還是抱著入圍心態，使得新股定價中樞大幅提升，聚集一定的破發風險。”德邦證券副所長、首席策略分析師吳開達表示。
????投行平衡報價很關鍵
????“投行真正的客戶是投資者，股票是投行的商品，投行的報價能力一方面要讓投資者有利可圖，一方面也需要讓上市公司不吃虧。”資深投行人士王驥躍向證券時報記者表示，只有實現了雙方的平衡，投行的“定價”能力才能真正得到體現，也才能得到市場認可。
????但是從今年的新股詢價變化來看，投行的定價能力要充分得到體現仍然任重道遠。事實上，在9月18日新股詢價制度調整之前，壓價發行成為普遍狀態，新股詢價的市場化進程遭到“扭曲”，投行和企業一起成為價格的被動承受者，“貼地發行”成為常態，上市公司募資金額大幅度縮水，而投行保薦承銷費用也大幅壓縮。
????新股詢價制度的調整改變了這一局面。9月28日首單按照新規則詢價的高鐵電氣，剔除1%的最高報價后，高于四數孰低值的有效報價區間為7.18元~8.00元/股，有效報價區間寬度約11%，緊隨其后完成詢價的中自科技、凱爾達的有效報價區間進一步擴大到20%~40%。而詢價制度修訂之前，IPO詢價入圍報價的最高價和最低價往往出現僅幾分錢的落差，區間寬度不足1%。
????新股詢價制度調整之后，“抱團壓價”被遏制，隨之而來的是發行價持續走高。上述23只科創板、創業板個股中，剔除1只未披露相關費用后平均承銷保薦費用是8939萬元，相較年內詢價制度調整前的4730萬元接近翻倍。
????不過，投資者打新收益則開始下降。比如，高鐵電氣上市首日的漲幅為48.33%，隨后幾個交易日股價持續下行。而今年以來，科創板和創業板新股上市首日平均漲幅高達239.65%，中位數也有196.58%，這意味著高鐵電氣的打新收益遠遠低于年內平均水平。高鐵電氣之后上市的中自科技、凱爾達等甚至相繼首日破發。
????持續破發影響幾何？
????較多的市場人士認為，新股首日破發正是新股發行詢價制度市場化改革成效顯現的結果。
????聯儲證券投行業務負責人尹中余就對證券時報記者表示，新股首日破發倒逼投行等主體在保薦承銷的過程中更加注重定價和銷售，從而進一步提升執業能力，推動資本市場健康發展。
????尹中余坦言，從更高層次來講，中國資本市場改革需要新股首日破發，甚至需要出現大面積的新股首日破發。在海外市場，新股首日破發的概率高達30%，這也推動了海外投行的定價、銷售等能力的提升。
????吳開達也表示，破發屬正常，體現了注冊制要求下的“市場化定價”。這將打破“新股不敗”的思維定式，在一定程度上遏制炒新的不合理行為，促使新股收益理性回歸，從而促使IPO定價由博弈行為轉變為對新股真實價值的判斷。
????破發之后，一、二級市場定價接軌，研究能力取代入圍率成為新的分配邏輯。現行規則下，當且僅當新股臨近破發，投資者才會重新考慮自己的安全邊際進行報價，從而打破“搭便車”報價策略，博弈再平衡。此時，賺取的一、二級價差不再是無風險收益，收益的分配方式也不再以入圍率高低來定論，輕研究重博弈的定價方式將有效改善，收益分配回歸研究能力。
????不過，王驥躍坦言，新股詢價制度改革之后，按照新規詢價并且上市的個股數量還很有限，連續幾只個股出現首日破發，只能說是新股發行的市場化博弈在改善，但是更全面的市場化仍需要更大面積、更持續的新股首日破發。
????“‘破發’是新股發行市場化必須走的路，不‘破發’，打新無風險，機構報價就是博入圍，不存在新股定價真正的市場化，只有‘破發’帶來虧損，才能推動真正的市場化進程。”王驥躍表示，在市場化競爭下，如果持續破發，投行的定價將不被投資者接受，從而喪失市場份額。投行通過定價平衡好上市公司、投資者以及企業自身利益，才能最終被市場認可，持續做大做強，而當前市場距離這一階段還有較大距離。
