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“互換通”是繼“港股通”“債券通”“基金互認”“跨境理財通”之后，香港與內地金融合作的又一重要里程碑。
沈灝
5月15日，內地與香港利率互換市場互聯互通合作（下稱“互換通”）正式上線運行。當天上午，中國央行（PBoC）、香港證監會(SFC)、香港金管局(HKMA)聯合舉辦了“互換通”上線儀式。“互換通”初期先行開通北向交易，允許境外投資者通過兩地金融基礎設施互聯互通參與內地銀行間金融衍生品市場，香港場外結算公司與上海清算所通過CCP（中央對手方清算機構）互聯，共同提供集中清算服務，實現交易清算直通式處理及全流程高效對接。
上線首日，20家“北向互換通”做市報價商與27家境外投資者達成人民幣利率互換交易162筆，名義本金總額82.59億元人民幣，覆蓋境外銀行、境外券商、境外資管產品等各個類型境外投資者。
“互換通”是繼“港股通”(“滬港通”和“深港通”)、“債券通”、“基金互認”、“跨境理財通”等“互聯互通”制度推出之后，香港與內地兩地金融合作和融合的又一重要里程碑，也是首次在金融衍生工具領域引進“互聯互通”的制度安排。與此前推出的“互聯互通”機制有所不同，本次在“債券通”的基礎上，推出“北向互換通”更著重于為國際投資者提供便捷及安全的風險管理工具，屬于針對金融衍生品市場的一項開創性的制度安排，其目標是方便持有內地債券的國際投資者參與境內利率互換市場，直接對沖部分利率風險敞口，減少利率波動對其持有人民幣計價債券投資組合的影響。
作為全球第二大債券市場（截至2022年12月末，全國債券市場托管余額144.8萬億元,約20.83萬億美元），中國在全球的吸引力穩步提升。根據中國央行（PBoC）相關數據，截至2022年末，境外機構在中國債券市場的托管余額約為3.5萬億元，占中國債券市場托管余額的比重為2.4%。其中，境外機構在銀行間債券市場的托管余額為3.4萬億元。而分券種看，境外機構持有國債2.3萬億元、占比67.7%，政策性金融債0.7萬億元、占比22.0%。從另一方面看，自從2017年7月債券通“北向通”啟動到2022年12月的這5年多時間里，“北向通”的境外投資者持債規模從零增長到約3.114萬億元人民幣規模，2022年全年交易量超8萬億人民幣，全年日均交易量為322億元人民幣，各項指標也逐年創歷史新高，“債券通”已成為境外投資者投資中國債券市場的主要途徑。
隨著境外投資者持有境內人民幣計價債券資產比重的不斷增加，加之全球利率環境步入高波動階段，國際投資者對于這些投資組合的風險管理工具產生強烈的需求。相對于“互換通”通過在岸做市商提供利率互換報價為主的交易方式，目前持有人民幣債券的境外投資者主要運用離岸市場的NDIRS（離岸非交割利率互換）或TRS（信用掛鉤互換）等方式對利率風險進行對沖，在利率互換掛鉤標的的豐富程度，整個市場的深度和廣度，以及利率互換與基準利率走勢的相關性程度上都不及通過“北向互換通”直接參與在岸利率互換市場來的更為直接和有效。
內地和香港的“互聯互通”制度安排經過多年合作，探索出了一條雙向開放、風險可控的創新性模式，通過兩地金融基礎設施聯接，創設了一個同時滿足兩地監管機構要求并同時兼具在岸因素和離岸因素的“共同市場”，形成了一個風險可控的、可擴展的開放型平臺和包含多元化群體集合的閉環式體系，構建離岸貨幣回流在岸金融市場的跨境回流渠道和互動循環體系。而“互換通”的開啟是人民幣債券市場與利率衍生品市場對外進一步開放的重大事件，它的推出標志著人民幣利率互換逐步融入國際金融市場，推動中國債券及衍生品市場與國際接軌，同時促進離岸人民幣回流在岸市場，平緩資金跨境流動，并加快人民幣國際化的步伐。
未來，我們將看到一個以香港的離岸人民幣金融產品交易中心、國際資產管理中心和風險管理中心為基礎，并通過建立在離岸與在岸金融基礎設施上的“互聯互通”制度所構成的有深度、多元化、可監控的人民幣金融資產生態圈，作為在人民幣國際化進程中的重要載體。通過這個生態圈與在岸市場的金融體系改革協同推進，可持續地穩步推動中國金融市場高質量發展和高水平對外開放，增強境外投資者更加深度參與中國市場的信心，并進一步提升人民幣在全球市場上的國際地位、國際認同度和國際影響力。
（作者為香港中文大學（深圳）深圳高等金融研究院政策與實踐研究所副研究員、香港國際金融學會會員）
本報專欄文章僅代表作者個人觀點。
